随着注册制的全面实施、上市公司数量与日俱增，上市公司的股权愈发分散，对上市公司控制权的争夺，屡见报端。在上市公司控制权争夺中，表决权委托是建立同盟的常见形式。但对于“表决权委托”的法律定性，业界一直存有争议；对其中的关键条款的效力，司法态度也不完全一致；对于单方违约后的法律后果和救济途径，业界也有争议。我们梳理、分析了2016年以来的236起案例，先从商业角度对上市公司表决权委托的各种情形做了分类，再对上述问题逐一给出分析，最后从实践角度分析了证监会、交易所的监管要点、给出落地的合规建议。

引言

2016年《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》出台后，当年的表决权委托的案例为22例，且多为股东为规避减持规定的安排。截止2019年6月，A股市场的表决权委托共126例。

2020年3月1日新《证券法》实施，证监会此后配套修改的13部规章、29部规范性文件也已落实。以巨潮网发布的公告为基础，我们对2020年3月1日至2021年2月28日间的表决权委托案例进行统计，发现其数量达到百例之多，几乎接近2016年以来的全部案例总和。

此外，相较于2016年为规避减持规定而进行的表决权委托，当下资本市场对表决权委托运用的场景更加广泛。其中既有巩固分散控制权的反收购安排，也有为上市公司融资、纾困的情形，还有将表决权委托作为定增等交易的保障手段的案例。

从实务案例来看，兰州民百、山河智能、ST舍得、宝万之争等备受关注的案例涉及了不同表决权委托目的下多种交易结构安排，彰显了表决权委托的商事创新价值。但同时，如ST准油、ST云网在2019年因“一权二授”“单方撤销授权”等涉及表决权委托法律性质的纠纷，又为这一模式增添了争议。

目前对于表决权委托的探讨多从民事法律的框架出发，在民事委托、商事委托、无名合同中对其进行定位，试图判定表决权委托的法律性质及当事人约定的效力。

我们认为，表决权委托在资本市场的复杂背景下具有独特的商业逻辑，在探讨其法律性质等问题之前，需要结合上市公司、上市公司股东的现实需求及资本市场的实际运作对对其内涵逻辑进行梳理，方可理解其中最迫切需要被解决的问题，从而设计出兼具商业价值与合规要求的交易安排。

Part 1

上市公司表决权委托的类型

我们结合新证券法实施一年以来的100起表决权委托案例，以及2016年随着《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（〔2016〕1号）出台而开始涌现的136起表决权委托案例，甄选出11个典型案例，以上市公司表决权委托是否会导致控制权的实质性转移为标准，按照监管力度由强到弱进行排序，将其划分为两大类。

一 控制权实质性转移

在导致控制权实质性转移的情形下，上市公司表决权委托的交易安排主要可分为规避禁售限制、规避全面要约义务、应对股权质押和冻结三类，具体案例如下：

（一）为规避禁售限制的表决权委托

我国法律及交易所的业务规则对于上市公司股份转让存在各种限制性的规定，既有弱限制，比如短线交易归入权；也有强限制，比如董监高在职期间每年减持不超过25%、离职后半年不得转让，上市交易前已发行股份一年内不得转让，以及上市公司收购人完成收购后18个月不得转让等。这些限售规定涵盖了上市公司股东、董监高、收购人，既有对转让比例的限制，也有对转让时间的限制。

对于股权转让受限的股东来说，其可能出于不同的目的在禁售期内拟出售股份，但又囿于监管而无法办理过户，于是催生了通过表决权委托转让限售股的交易安排，即股东通过表决权委托的方式将表决权先委托给收购方，由收购方先行使部分核心股东权利，待禁售期满双方再办理股份过户手续。

万科A

以万科A（000002·SZ）为例。在2015年开始的宝万大战中，宝能系希望控制万科公司，通过在二级市场连续五次举牌增持，截至2015年12月24日，宝能系持股比例为24.29%，成为第一大股东。

万科公司管理层不同意宝能系控制上市公司，陆续通过重组停牌等手段对抗宝能系的收购。

安邦集团、恒大集团陆续通过二级市场收购万科A的股份，各方均无法准确判断其他方的收购意图。其中，恒大集团自2016年8月4日开始通过二级市场增持万科A股票，截至2016年11月29日，增持至14.07%。

2017年1月12日，万科管理层引进的具有国资背景的白衣骑士深圳地铁与华润集团签订股权转让协议，受让华润集团及子公司持有万科A15.31%的股份。

深圳地铁虽然持有15.31%的股份，但表决权远低于宝能系的24.29%，亟须增持股份对抗宝能系，而恒大集团持有14.07%的股份，无疑是最好的收购目标。

但根据《证券法》（2014年修订）第四十七条，恒大集团的股份在买入后六个月内又卖出股票的，收益归万科公司所有，恒大集团最后一次增持是2016年11月29日，到2017年5月29日才满六个月，在此之前，恒大集团不宜直接出售股份。

在此背景下，恒大集团在2017年3月16日将其持有的全部万科A股权与中信证券进行了质押式回购交易，同时将该部分股权的表决权（包括提案权、表决权、参加股东大会的权利）全部不可撤销地委托给深圳地铁行使（质押期限和委托期限同样为一年）。

在5月29日限售期过后仅10天，恒大集团就与深圳地铁达成股权转让协议，7月6日即完成股权过户登记。双方在3月16日达成的表决权委托实质上系股权转让在限售期内的过渡措施，但由于表决权委托存在着一定法律风险，恒大集团同时又与中信证券进行了股权质押，避免了股权转让的不确定性。

在该案中，恒大集团面临的限售限制并非IPO中控股股东、实际控制人的限售规定，也非上市公司收购中对收购人的限售限制，而是《证券法》（2014年修订）第四十七条的短线交易归入权，因此，恒大集团与深圳地铁作出的表决权委托安排未受到监管机构的关注。

宝馨科技

以宝馨科技（002514.SZ）为例。宝馨科技2020-70号公告披露，其控股股东及实际控制人陈东、汪敏与江苏捷登签订《股权转让协议》及《表决权委托协议》，将陈东持有的5%无限售条件的股权转让给江苏捷登，同时将剩余18.2454%股权对应的表决权委托给江苏捷登行使。协议明确，表决权委托的目的系为江苏捷登取得上市公司控制权，若陈东、王敏有权减持股份，则江苏捷登对转让股权有优先购买权。此外，双方约定的委托期限截止日为江苏捷登实际控制人直接或间接持有股份合计达到实际控制上市公司之日止。

深交所发布关注函，要求宝馨科技说明委托表决权的限售情况、委托原因、合法合规性；表决权委托是否“无条件且不可撤销授予代理权”；双方是否构成一致行动人，以及涉及上市公司经营稳定性的其他问题。

对此，宝馨科技说明了表决权委托股份对应的股份性质、限售情况：

同时，宝馨科技提出了江苏捷登一方背景、大股东持股比例等说明表决权委托有利于控制权稳定，以及委托人表决权未受限制等表明合规性。最后交易所关于“无条件且不可撤销”的问询，实际上触及了此次表决权委托涉嫌股权转让的实质。因此，宝馨科技就授予条件、解除条件、责任承担等说明了表决权委托的合法合规。

宝馨科技回函后，交易所未继续对其关注，陈东、王敏及江苏捷登也未解除表决权委托。

从前述案例来看，当涉及限售期股权表决权委托时，交易所普遍关注控制权变更的原因及其后续的稳定性、限售期情况、委托的合规性、双方是否构成一致行动关系，又从一致行动关系引入强制要约的问询。另外，受托方的经营管理能力、资金来源及实力也是交易所普遍关注的重点。

（二）规避强制要约义务履行

根据《上市公司收购管理办法》的规定，收购人持有上市公司股份达到已发行股份的30%时，若要继续收购股份的，需向上市公司的股东发出全面要约或者部分要约。针对协议方式收购上市公司股份超过30%的交易，该办法规定若不符合要约豁免情形的，超过30%的部分，应当在履行收购协议前发出全面要约。从实务中来看，这一规定同样适用于受托人持有30%以上或拟接受30%以上的表决权委托的情况。

华瑞股份

华瑞股份（300626·SZ）2020年9月14日号公告披露，其控股股东及实际控制人孙瑞良、张依君与梧州东泰签署《股权转让协议》、《表决权委托协议》，约定将其持有的41.54%股权中的10.82%转让给梧州东泰，将19.17%股权对应的表决权委托给其行使（同时约定该部分股权在解除限售后转让给梧州东泰）。此外，双方特别约定以深交所的合规确认为标的股权交割的先决条件。如交易顺利完成，梧州东泰将合计持有29.99%的表决权，变更为华瑞股份的实际控制人：

9月23日，华瑞股份在未受到交易所问询的情况下，主动公告其聘请律师事务所出具的不构成一致行动人的法律意见书。10月30日，华瑞股份披露该交易获得深交所合规性确认，并已完成过户登记。

在本案中，表决权委托双方设置了监管机构的合规性确认作为股权转让的先决条件，而股权转让又被设置为表决权委托生效的先决条件。为了减少法律合规风险，当事人又预先聘请了律师对可能触发的要约收购发表了法律意见。这种安排一方面避免了双方未来的违约纠纷，另一方面也主动出击，对监管关注重点予以回应。

山河智能

山河智能（002097·SZ）在2019年1月31日发布公告，控股股东何清华拟向广州万力转让6.1966%股权，同时将8%股权对应的表决权委托给广州万力行使，交易完成后，何清华持股比例下降至10.5958%。同时，广州万力及其关联方广州恒翼拟从金鹰基金、创金基金等股东处受让合计14.2351%股权。如交易顺利完成，则广州万力及其关联方合计持有28.4317%表决权，变更为山河智能实际控制人。

变动前：

变动后：

公告后，深交所随即发出问询函，要求说明：广州万力资金来源、履约能力；委托人与受托人是否构成一致行动人，如否，则需说明原因及合理性，并提供相反证据。

在本案中，尽管广州万力持有的表决权未达到30%的要约红线，但因其受何清华委托行使表决权，双方有可能因表决权委托形成一致行动关系从而触发要约收购义务。

山河智能在回复中表示：广州万力收购资金来源于万力集团，该集团为广州市人民政府100%控股，因此具备资金实力；广州万力与何清华之间不具有收购管理办法第八十三条的情形，不存在除股权转让、表决权委托之外的其他安排，因此不构成一致行动人。

尽管交易所并未对此次交易进一步问询，但是从后续交易的实际情况来看，广州万力及其关联方减少从了何清华、金鹰基金等处受让的股份，并且未进行表决权委托的安排。虽然山河智能同样迎来了控制权变更，但此时广州万力作为实际控制人的持有表决权比例已从预期的28.4317%下降到19.83%，且不存在可能与何清华被认定为一致行动人的情形。

兰州民百

以兰州民百（600738·SH）为例，元明控股拟收购红楼集团持有兰州民百56.29%的股份，但一次性收购的资金成本过高。根据双方协商，元明控股采用了收购20%股份+红楼集团将9.9%股份的表决权委托元明控股+红楼集团放弃剩余26.30%股份表决权的方式，既避免了要约收购，又实际控制上市公司。

从上述案例可见，若委托人持有30%以上的上市公司股份，尽管其将对外委托表决权的标的股权比例控制在30%的要约收购红线以下，但也可能因此被认定为一致行动人，从而共同触发强制全面要约的义务。这无疑意味着难以把控的时间和财务成本，为交易增加了不确定性。

从不同年度的监管风向来看，既有主动证明不构成一致行动人得到监管合规性确认，从而顺利完成交易的案例，也有因避免被认定为一致行动人而触发强制要约，在问询后调整交易方案的案例。另一类案例则直接从初始交易方案入手，协议收购上市公司的双方采取协议转让+表决权委托+剩余表决权放弃的方式，既完成了上市公司控制权的转移，又在一开始避开了强制要约的要求。

（三）因股份被质押、冻结的表决权委托

对部分上市公司控股股东而言，因自身资金周转困难等原因，其股份被质押或法院冻结，上市公司的持续经营亟需获得外部融资或进行重组。但是在解除质押或者法院冻结之前，该部分股份又无法办理过户。为挽救上市公司，控股股东可能运用表决权委托，将表决权先行委托给收购方\融资方，根据后续进展决定是否最终出售股份。对于此种交易安排，监管机构的态度视具体交易情况的不同而有所区别。

棕榈股份

以棕榈股份（002431·SZ）为例。2019年3月29日，棕榈股份的股东吴桂昌（控股股东及实际控制人）、林从孝分别与豫资保障房公司签订《表决权委托协议》，将其持有的8.32%和2.46%股份对应的表决权全部不可撤销地委托豫资保障房公司行使。交易完成后，豫资保障房公司取代吴桂昌成为上市公司控股股东，其持有的表决权合计为23.88%：

其后，棕榈股份于2020年11月16日公布了非公开发行A股股股票预案，拟向豫资保障房定向增发不超过350,000,000股股票，发行后公司控股股东及实际控制权仍为豫资保障房和河南省财政厅。

根据棕榈股份的公告，这一定增预案尚在拟定期间，当事人之间已于2020年5月31日签订了《<表决权委托协议>之终止协议》，终止理由为棕榈股份拟通过非公开发行股票方式向豫资保障房定向增发股份，增发后豫资保障房持有上市公司的股份比例将达到20%以上，符合双方约定的委托期限终止条件，故表决权委托终止。

在该案例中，委托方因股权被质押受到处分上的限制，因此采用定向增发的方式引入新控股股东，进行控制权的变更。为了保障交易的平稳进行，委托方采用了表决权委托的方式，使得受托人豫资保障房提前取得上市公司控制权。

由于该案中表决权委托仅仅是一种保障定增顺利进行的手段，双方约定了明确的表决权委托的解除期限，并不具有实质上的股权转移的效果，因此监管机构对此并未进行关注。

文化长城

在最近的文化长城（300089·SZ）案例中，深交所问询的内容则既涉及商业逻辑、要约收购义务的规避，也涉及到交易的后续安排、控制权稳定性。

2021年3月29日，文化长城实际控制人蔡廷祥、吴淡珠合计持有32.91%上市公司股权，该部分股权均被司法冻结和质押。通过与孙光亮签署《表决权委托协议》，蔡廷祥将29.82%股权无条件委托给孙光亮行使，同时吴淡珠放弃其所持有的3.09%股份的表决权。交易完成后，孙光亮变更为文化长城实际控制人，持有29.82%的表决权：

《表决权委托协议》中载明，首先蔡廷祥、吴淡珠同意在未来无过户限制、且符合证券监管机构规定前提下，将29.82%的股权转让给孙光亮或其指定方，且此次委托排除了委托人自行行使表决权的权利。其次，就委托人违约、撤销委托等导致受托人无法行使表决权的情况，双方还约定了赔偿责任。最后，双方约定在受托人成为上市公司第一大股东且持有上市公司股份的比例超过委托人持股比例的5%以上，同时拥有董事会席位过半数的情形下，孙光亮有权单方解除表决权委托协议，或者双方完成标的股份转让的情况下，可以解除合同。

就此，深交所就表决权委托询问的问题包括：孙光亮取得表决权是否付出对价，交易是否符合商业逻辑；孙光亮既不持有公司股份，何以认定其为公司实际控制人；吴淡珠放弃表决权，是否存在规避要约收购情形。

此外，深交所还询问了标的股权的后续转让安排，包括：如因高管锁定等原因无法在60个月内转让，双方如何进行交易股权；如未来仅部分股票无过户限制，双方是否转让该部分股票。

文化长城的回复为：

1. 上市公司因经营出现困难而引入孙光亮参与纾困，为保障其利益，蔡廷祥方同意在未来无过户限制时将其持有的股权转让给孙光亮方，此次委托对孙光亮方原有业务也具有长远战略价值，因而在不存在对价的情况下，也符合商业逻辑；

2. 根据收购管理办法第八十四条的规定，孙光亮通过持有远高于其他股东的29.82%表决权，足以对股东大会决议产生重大影响，因此认定其为实际控制人；

3. 作为蔡廷祥的一致行动人，吴淡珠系基于保障交易完成后孙光亮取得上市公司控制权、促成合作的动机而放弃其表决权，不存在规避要约收购的情形；

4. 若未来蔡廷祥持有股份不存在过户限制，但因高管锁定等原因无法在期内转让，蔡廷祥不排除辞去高管职务以完成股份转让；同样地，如果未来仅部分股票无过户限制，双方同意部分无限制股票的过户交易。

截止本文发布之日，交易所未对此进行进一步问询。

文化长城案例涉及的法律问题较为复杂，但同时也非常全面地展示了交易所针对股权质押、冻结情况下表决权委托的问询焦点。这些焦点包括：商业逻辑的合理性、控制权转移的认定基础、控制权再度变更的风险、控制权稳定的措施、股权未来转让的保障、新控制人纾困能力及其计划。总结起来，这些问询焦点都是围绕着上市公司实际经营状况的改善和持续发展的稳定性展开。

二 控制权不变

表决权委托后控制权仍然不变的交易安排一般系出于为股东便利行使权利的目的，因此不会导致上市公司控制权的实质性变更，主要可分为巩固分散控制权、合并财务报表、股东不便出席会议这三类，具体案例如下：

（一）股东为巩固分散股权下的控制权采取的表决权委托

部分上市公司的股权较为分散，没有实际控制人或者实际控制人持股比例较低，无法有效控制公司或抵御外部收购。因此，股东可以通过表决权委托，共同成为公司实际控制人，既可以增强对上市公司的控制，也可以有效阻止外部收购。

以中达安（300635·SZ）为例。中达安实际控制人吴君晔及其一致行动人李涛于2014年2月20日签署的《一致行动协议》到期，双方决定不再续签《一致行动协议》。4月21日，双方决定签署《表决权委托协议》，将李涛持有的17.13%的表决权无偿且不可撤销地委托给吴君晔行使，协议签署后，吴君晔合计持有36.3%的股权。

对此，深交所发出问询函，要求说明：吴君晔及李涛《一致行动协议》届满后不再续签，另行签署表决权委托协议的背景和原因；《表决权委托协议》签署后，公司的实际控制人仍然认定为吴君晔和李涛的理由；吴君晔持股比例为19.00%，李涛持股比例为17.13%。本次表决权委托后吴君晔拥有的表决权比例为36.13%。吴君晔是否应当采取要约收购的方式增持股份。

中达安方的回函表示：吴君晔、李涛均为公司发起人，均在公司担任重要职位并实际参与经营管理，一直保持良好的合作、一致行动关系，并无打算改变上市公司控制权归属的意图和打算，双方对表决权委托的后果发生了误认，意图仍为共同实现对上市公司的控制；为消除《表决权委托协议》法律后果上的影响，双方决定解除《表决权委托协议》，改为签署《一致行动协议》。

此外，还有因继承、离婚等导致公司股权分散而采用表决权委托的案例：

信捷电气

信捷电气（603416·SH）在2020年10月16日发布公告，披露其实际控制人李新因离婚的原因，其持股股权由36.92%下降至23.10%。尽管李新仍为公司实际控制人，但为避免因离婚的股份分割对公司控制权的影响，李新与公司另一股东过志强签署《表决权委托协议》，过志强将其持有的1.82%股权全部委托给李新行使，由此李新持有24.92%股权。这一案例未受到证监会的问询。

凤形股份

凤形股份（002760·SZ）在2016年4月12日发布公告披露，因实际控制人之一陈宗明去世，其第一顺位法定继承人陈晓、陈功林、陈静，在明确陈宗明生前持有公司股份在继承分割前的表决权归属前，维护公司控股权的稳定性，签订了股份表决权委托协议，将全部股份对应的表决权委托至陈晓一人行使。该案未受到证监会关注。

从上述案例可以看到，监管机构对因股权分散而采用表决权委托，从而共同实现控制的安排的关注较弱。只有在当事人间的表决权委托同时触发其他法律规定如强制要约收购义务时，才会下发问询函要求说明交易的具体意图及相应的合规安排。

（二）股东为满足合并报表的需求而采取的表决权委托

对于持有上市公司股份的母公司来说,将上市公司业绩纳入到合并财务报表的范围，有利于提高母公司的估值和企业形象。但因母公司持有的表决权达不到会计准则对合并报表的要求，母公司便通过接受其他股东的表决权委托，持有上市公司50%以上的表决权以实际控制公司，从而达到合并财务报表的要求。

以牧原股份（002714·SZ）为例。牧原股份的实际控制人秦英林持有牧原股份42.48%的股份，牧原集团持有21.27%的股份。2017年12月13日，秦英林与牧原集团签订《表决权委托协议》，将持有的38.73%的表决权委托给牧原集团行使，使得牧原集团获得对上市公司60%的表决权，在公司实际控制人并没有任何变化的情况下，实现集团公司与上市公司合并财务报表的目的。

秦英林持有牧原集团85%的股份，因此尽管其将表决权永久性地委托给牧原集团，但秦英林对上市公司的控制权并未减弱，仍然是牧原股份的实际控制人。因此，该例表决权委托未受到监管机构的关注。

（三）股东不方便出席股东会的表决权委托

表决权是股东参与公司经营管理的核心权利，股东有权出席股东大会并行使表决权。但某些时候，股东可能会因为交通不便、出差、生病等原因而无法出席股东大会。为了保证股东能够充分行使自己的权利，股东可以委托他人代理自己出席股东大会，代为行使表决权。

在委托他人出席股东大会时，股东应向受托人出具授权委托书，并详细载明授权的权限、期限、对拟表决事项的意见等。

Part 2

表决权委托的监管要点及合规建议

根据上述实务案例可见，上市公司表决权委托的运用并非简单地将受托人作为委托人的代表代为投票，而是因商业现实、市场需求、法律空间等因素被各方主体赋予了丰富的内涵。

这种交易安排一方面促进了股东权利行使的便利性，拓展了股东利益的实现手段，另一方面也有利于上市公司的资金、战略资源、经营管理人才的引入。但是，我国法律法规目前对前述非典型表决权委托尚未予以正式承认及定位，且实务中一些委托人、受托人可能利用表决权委托规避法法规强制性规定、损害上市公司及其他股东的利益，故监管对此一直保持着较高的关注和适当的规制。

在表决权委托中，依据问询函、关注函的内容，可以将监管机构普遍关注重点分为合理性和合规性两方面，我们提示予以重点关注：

1. 合理性：首先，监管机构普遍关注表决权委托的原因、背景、是否符合商业逻辑，并且有可能要求进一步说明委托人、受托人的基本情况、股权结构、财务指标；其次，控制权变更的稳定性、受托人的经营管理能力，上市公司后续的经营管理计划也是通常关注的内容。在涉及委托标的股权后续转让的情况下，监管机构还可能要求说明后续转让的保障及其对上市公司的影响。

2. 合规性：合规性主要指限售期、质押冻结情况、要约义务及其他法律法规义务的合规。监管机构普遍关注的内容包括：法定限售期、股东主动作出限售承诺的履行情况，相关主体是否存在违反承诺的情形；股权质押冻结具体情况，是否存在法律风险；是否构成一致行动人；是否应当履行要约收购义务。部分案例中，监管机构也直接问询是否构成了股权的转让，是否违反相关规定。此外，若上市公司披露不及时，交易所也会问询其延迟披露的原因。

针对上述监管要点，监管机构除在问询函、关注函中要求说明外，还有可能就其中的重点内容要求财务顾问、律师核查并发表明确意见。此外，对于同时签署《股权转让协议》和《表决权委托协议》的，因这一安排通常涉及限售期、质押冻结等情况，且可能造成股权的实质转移，监管机构对其的关注力度又较其他类型更强。

结语

在本文的（下）篇中，我们将对“表决权委托”的性质进行辨析，分析委托人放弃单方解除权约定的效力，以及单方解除的法律后果和救济途径。

参考文献：

[1]蒋学跃：《上市公司表决权委托问题研究》，载《证券市场导报》2018年5月。

[2]伍坚、李晓露：《上市公司协议转让控制权中表决权委托问题研究》，载《经济与管理》2020年第6期。

[3] 赵宝动：《上市公司协议收购及表决权委托模式探析》，载微信公众号“德衡律师集团”，2020年9月24日。

[4]饺子兄弟：《5分钟搞懂2019年的20起上市公司委托表决案例》，载微信公众号“大队长金融”，2019年9月24日。

[5]添信资本：《表决权委托引发全面要约？破局思路：山河智能、中电电机、金明精机 | 添信研究》，载微信公众号“并购汪”，2019年8月22日。

[6]李维：《恒大“放手”万科股份内情：“委托表决、质押+解押转让”模式存奥秘》，载微信公众号“21世纪经济报道”，2017年6月20日。