作者：红刊财经特约作者 张俊鸣
曾经被网红分析师李大霄推崇的封闭式基金，即将走入历史。本月初，基金鸿阳（代码：184728）的管理人宝盈基金公司发布公告，准备召开持有人大会，审议“封转开”事宜。不出意外的话，基金鸿阳将步其他老封基的后尘，在持续运作15年之后，结束自己的封基生涯。
基金鸿阳是目前A股市场仅存的5家老封基之一，另外四家也即将在2017年到期，包括基金丰和、基金久嘉、基金科瑞、基金银丰。封基在以往的市场虽然是冷门品种，但却被不少长线投资者持有。以基金丰和（代码：184721）为例，有将近60%的份额为机构所有，十大持有人为清一色的机构投资者，而且8席被保险公司所囊括。
封基为何会受到价值投资者的青睐？笔者认为主要有三大原因：1、运作绩效中规中矩，虽然很少跻身公募基金前列，但中长期基本与大盘同步甚至略强；2、普遍存在折价，通俗地说就是“花8毛钱买1元的股票”，这部分折价虽然不能马上变现，但在封闭式结束后清盘或“封转开”就会消失，为持有人提供预期收益或防御安全垫；3、在目前股票账户佣金费率走低的情势下，买卖成本一般比开放式基金低。
正因为封基有这三大特性，因此受到价值投资者的青睐。尤其是折价保护，在熊市中留出足够的安全垫，某种意义上相当于巴菲特口中的“护城河”。在2005年的熊市低谷时，封基的折价率普遍在40%以上，最高逼近50%；以当时上证指数1000点的位置算，折价50%相当于在500点的位置买入一篮子股票；再加上封基保留部分现金没有满仓，则安全边际相当于400点甚至更低，具备罕见的安全性，而进攻性一点也不弱。当时买入封基的股友都赚得盆满钵满，而且很快在分红中回收本金，剩下的市值都是纯利润。以基金丰和为例（见图1），前复权处理后，2005年最低价为-2.658元，相当于当时买入的投资者每份基金已经回收了2.658元的现金，剩下的基金份额还都在。
图1：基金丰和（184721）月线图
封基的折价率随着封闭期结束的临近而不断缩小，到了2008年熊市低谷时，折价率大约只有30%左右，2014年则进一步缩减到了15%。到了现在，折价率最高的基金银丰（代码：500058）仅有7%多的折价，尚有9个月的封闭期。
封基的折价率走低，这部分的投资价值也在减弱。未来除了大盘大跌，导致折价率扩大之外，目前的折价率带来的安全边际已经不高。不过，目前市场上除了封基之外，还有一类基金的折价率也比较可观，某种程度上甚至是“折上折”，那就是定增基金。
所谓定增基金，就是主要资金投向定增项目的公募基金。由于定增发行的股票有1-3年的限售期，定增基金的流动性受限，因此在基金募集成立之后会有18个月以上不等的封闭期，封闭期满之后转为LOF基金，接受场外申购赎回。而在封闭期内，定增基金一般选择在交易所挂牌上市，类似传统的老封基，因此普遍出现一定的折价。以11月10日上市的银华鑫盛（代码：501022）为例，其上市时尚未参与定增项目，每份基金净值为1.000元，但二级市场的交易价格在0.93元左右，存在7%的折价。这也代表着，在二级市场以0.93元买入该基金的投资者，获得了1元的现金，而这1元的现金又隐含着参与定增项目普遍10-20%的折扣，相当于折上加折。
这种“折上折”毫无疑问存在一定的投资价值，相比在发行期以1.000元认购的基民来说，现在投资者通过股票账户买入，成本更低，安全边际更大。相比以往老封基动辄数年甚至十多年的封闭期，定增基金的到期日更短，普遍在18-24个月，只要在封闭期内大盘不出现暴跌，让其组合的净值下跌超过两个折价累积的安全垫，那么投资者就可以全身而退。
以2015年5月上市，今年8月刚从定增基金转型为LOF基金的国投瑞利（代码：161222）为例，该基金上市时正值牛市狂热期，2015年5月4日在深交所挂牌时对应的上证指数为4480点，当天的收盘价为1.066元比净值折价4.39%。到今年8月初转型为LOF时价格约1.02元，比上市第一天收盘价下跌4.3%。这段封闭期虽然有所下跌，但考虑到期间A股经历了三波股灾，上证指数期间跌幅33.56%，抗跌性还是比较强的，折价保护的“安全垫”角色充分发挥作用。值得一提的是，在去年7月初股灾的恐慌中，国投瑞利的折价率一度扩大到25%，构成绝佳的买点。如果在当天的恐慌中杀入，到今年8月转LOF时的收益率约45%，而同期上证指数有10%左右的跌幅，远远跑赢大盘。
图2：国投瑞利（161222）周线图
当然，目前定增项目的折价普遍缩水，甚至出现被套的现象，这也会对基金净值造成负面影响。因此，投资者在参与此类定增基金时，需要对基金公司过往在定增市场的经验、基金公司大股东的实力背景做重点关注，这点关系到基金拿票的管道和能力。另外，对于已经有定增项目在手的基金，应重点考察其组合的实时净值，进行测算。根据相关规定，定增基金取得的定增股票，如果定增价高于现价，需要将盈利的部分根据到期日进行分日计入。这也让部分定增基金出现第三重折价，即基金估值和持有股票账面净值的落差。
除了定增基金，部分分级B基金也出现一定的折价，如中航军B（代码：150222）的折价率超过20%。其中虽然有一定的投资价值存在，但由于分级B基金需要向其配对的分级A基金支付利息，因此这部分折价可视为市场上对其未来悲观走势提前预付的利息。一旦未来市场确认熊转牛，这部分折价可望快速消失并转为溢价，届时投资价值将大大凸显，投资者也可密切追踪此类高折价分级B基金，做好未来熊转牛参与的准备。
