专访蔡建生：招金投资从经纪王者到基市新贵

《中国黄金报》：招金投资是如何考虑要发行私募基金的，这是公司的主动选择还是被动选择？

蔡建生：招金投资2008年至今主要以贵金属、大宗商品对冲交易为主，至2016年每年保持年化20%~30%的收益率。从复利角度考虑，这样的收益非常可观。但自2017年开始受大环境影响，对冲资金大量涌入，贵金属价格波动趋缓，导致无风险对冲套利机会减少，对冲利润空间和绝对收益率下降。局限于国企性质的自营资金不能直接投资权益类资产，为了保持公司盈利能力，必须寻找多种策略发展，加之私募国家政策逐渐放开，很自然地考虑到发行私募基金这一路径。

走私募管理之路是我们公司的主动选择。早在2014年，我就开始关注并布局权益类资产投资的策略研究并着手以个人资金进行实盘交易，我们知道，套利从其历史规律来看，价值收敛是大方向，如何始终保持公司的核心竞争力和可持续发展，是我们在公司高盈利阶段就做出的战略布局。作为企业，我们希望通过多条腿走路，尽量让企业活得更好一点，更久一点。

《中国黄金报》：您为什么要考虑设立烟台招金私募投资基金管理有限公司来运作私募，招金投资公司不一样也可以运作私募吗？

蔡建生：是这样的，其实招金投资在2015年就已经备案成为合格私募基金管理人，也已经成功发行了6只私募产品，均获得较好的收益率水平。但招金投资主营业务范围里包括上海黄金交易所经纪业务、自营交易等，随着基金业协会监管要求的提高，对于私募基金管理人混业经营情况提出整改要求。

基于基金业协会的监管要求，同时为了更清晰地界定发展私募业务板块的战略布局，我决定设立一个全新的专业从事私募基金业务的全资子公司烟台招金私募投资基金管理有限公司。烟台招金私募公司于7月8日备案成功，成为了合规的私募基金管理人。后期我们发行基金产品也均将通过这个平台来进行。

《中国黄金报》：您能分享一下您的投资经历吗？您对自身投资能力的自信是如何建立起来的？

蔡建生：我2000年加入招金集团，2001年开始进行贵金属衍生品市场的研究和投资，刚开始主要是在纽约商品交易所市场进行套期保值操作。2002年，上海黄金交易所开业以后，开启了贵金属内外跨市场及大宗商品对冲交易之路。交易手段由手动到半自动操作，再到现在的程序化全自动交易不断发展。2014年开始我着手权益类个人账户投资，经历了一轮完整的牛熊转换和盘整，在这几年的交易中，总体感受是证券投资学无止境，感觉自己一直在进步，每个阶段都有不同的醒悟，所以用“一直在路上”来形容这种投资生涯还是比较恰当的。

在投资理念方面，我认为现在我已经成为一个真正相信价值投资理念并希望在今后的投资生涯中努力践行的行者。曾有人说，在听了价值投资之后几分钟就走上价值投资之路，其实这带有较大的夸张成分，它只是形容有人理解价值投资的时间相对较短。个人认为，即使悟性极高的人没有至少两到三年的实践也是很难真正理解价值投资真谛且能够坚定践行的！知易行难，知行之间，看似咫尺实则天涯。

投资自信与否是一个综合的系统工程，涉及的要素很多，当然，实践的磨练是其必不可少的一环。如果说自信来源，笼统来讲，主要还是源于多年的实践吧！在这么多年的交易策略、架构、风控设计和交易过程中，我经历过太多的腥风血雨和艰难决策，这为未来投资在应对风险方面提供了丰富的实战经验。而如何给风险定价，如何尽量避免但有时又不得不应对“黑天鹅”等风险事件，提前预案的设置和对概率的理解起到关键的作用。对权益类资产来说，因为我们坚持价值投资，通过深入挖掘筛选出来的好的公司、好的模式、好的价格，天然具有抵御“黑天鹅”的能力。“黑天鹅”事件具有偶然性，你无法准确预测，但你却不能因为它的偶然性而不去交易。因为如果把时间跨度拉长至10年或更长，即使是巴菲特也有回撤10%以上的时候，而从长期来看，净值会很快修复，“黑天鹅”事件通常不会影响到长期收益率水平。

《中国黄金报》：您为什么选择现在发行基金？发行的基金产品是哪种类型的，股票型、债券型，还是大宗商品对冲套利型的？

蔡建生：2018年股市进入低迷期，2019年上半年上涨近15%左右，虽然当前股市整体指数依然较低，在经济转型过程中也存在一些问题，但从未来10年的发展前景来看，我坚定地看好中国经济。

由于我们是坚持价值成长型的投资，越是市场指数相对低的时候越是我们布局的最佳时机。因为，牛市的形成往往就是在估值足够低的时候，有长期投资资金入场来买最优秀的公司，然后当最优秀的公司启动赚钱效应后，会形成“戴维斯双击”，股价会大幅上扬。而当前股市的估值相对客观，很多企业的PEG（市盈率相对盈利增长比率）<1或在1附近，很多行业龙头的赚钱效应也逐步显现。当然，股市的涨跌就如春夏季节变化，在季节交替之时的气温变化并非呈现直线上升，有所反复也属正常，但大的趋势不会改变就足够了。毕竟我们的投资理念是长期价值投资，不看一天一时的波动。总体上考虑，选择现在发行基金可谓是正当时。

目前准备发行的基金主要是指数加强基金和价值成长基金两类。今后当黄金交易所产品户发行管理机构放开给综合类会员的时候，我们就会迅速发行商品对冲型基金。

《中国黄金报》：您现在发行私募基金产品的投资策略与以往的自营投资有何异同？您能说明一下基金公司的投研逻辑框架体系吗？

蔡建生：自营投资阶段操作的主要是国有资金，投资相对稳健，追求绝对收益。私募基金的投资特别是权益类投资天然可裸露风险，追求风险与收益的匹配，即以一定的风险博取相对的投资收益，若将时间跨度扩大，也可以说追求绝对收益。投资标的以长期价值投资及适度分散投资为主，并用一定比例的金融衍生品来平滑收益对冲风险。

基金公司的投研逻辑框架体系先是建立规范的投研管理系统，通过监控机构投资人、卖方分析师、监管者和政策决策部门、上市公司管理者等一整套指标系统，汇集信息和观点，并不断更新迭代自有基金经理的研究成果，为投资决策提供全面的视角、规范的平台去检验投资组合的优劣。

然后是打造投研一体化透明的投研文化。我们公司的投研人员既是研究员也是投资经理，让每一位投资经理做到理论与实践相结合，提倡透明的企业文化，鼓励团队成员之间充分交流沟通，因为我们的投研团队不是分一块蛋糕，而是共同将蛋糕做大。总之，通过透明公开的文化及投研一体化的打造不断推动投研管理系统更新迭代。

《中国黄金报》：您能说明一下私募公司在投研方面的核心竞争力吗？贵公司培养投研团队的机制是怎样的？

蔡建生：投研方面的核心竞争力是我们在多年的衍生品投资中积累的实践经验优势，运用衍生品可以对冲很大一部分系统性风险。同时我们建立了规范的投研管理系统，在股票选择上，坚持价值成长型的选股风格。

投研团队培养主要通过建立“3+1”模式进行。通过建立研究框架（1框）、数据库（1库）、专业圈（1圈），用管理（1理）将3库打通。不仅公司建立专业的投研体系，也要求每一个分析师建立自己的学术圈及同行投资圈。以面覆盖圈，以点补充面。同时，会与高校合作建立投研人才的筛选机制，层层选拔出适合我们投研团队的新生力量。进入我们的投研团队后，则按照我们的投研管理系统进行更加专业系统性的培养。

《中国黄金报》：当市场波动很大时，您如何控制投资风险，如何理解战略性的择时和长期不择时的的策略选择？

蔡建生：市场在不同阶段有不同的交易策略。在牛市上涨过程中，往往分为孕育准备期、全面爆发期、泡沫疯狂期，也就是开始乐观，后面有点泡沫，到泡沫严重，最后泡沫破裂。当市场进入泡沫危险区，我们会提高警戒级别，分批逐渐减仓。一般不会全部清仓，可能从满仓慢慢减持，然后密切关注市场有没有崩溃迹象。防止出现主观认为到顶部了，把股票清仓后，市场一再上涨后再高位进场的失误。同样的，在下跌过程中，也不会在左侧就满仓，毕竟资金端我们有一定的压力，万一继续下跌20%甚至更多怎么办。总体上，我们会先看估值，同时关注政策态度和市场情绪，最后关注技术分析方面的择时。

《中国黄金报》：您发行的基金产品吸引投资资金的点在哪里？您心目中的合规目标客户标准是什么？

蔡建生：我们权益类的投资策略经历了四五年的时间检验，我们的投资能力体现在自营阶段历年相对稳健中性的绝对收益率和试水私募阶段持续的正收益率水平上。另外，我们对自己的投资能力和基金产品非常有信心，每个基金经理包括我本人都会领投自己的基金产品。当然，我们在发行产品的时候，会清晰地告知投资者这是权益类投资产品，需要承担一定的波动和风险，适合中长期的投资周期，比如三五年甚至更久，只要给我们一个合适的投资期限，我相信会为投资者提供一个超越市场的回报。

所以，我们的目标客户将是与我们具有共同投资理念的、对收益有合理预期、相信常识、坚持长期价值投资的客户。我们的产品适合对投资回报有一个合理的预期、不追求短期一时高回报、追求细水长流、希望经过时间的沉淀来慢慢变富的投资者，至于那些一年就想翻倍的投资人，那不是我们的目标客户，我们也不需要这样不成熟的客户，正所谓“物以类聚，人以群分”。

《中国黄金报》：私募很注重绝对收益，当基金净值波动较大时，特别当投资者没有赚到钱的时候，您怎么调节这个压力，怎么与投资者进行沟通？

蔡建生：与投资者沟通，最好的态度就是坦诚。因为通过坦诚的沟通可以有效管理客户的预期。再就是很重要的一点，我们在前期也筛选了与我们具有共同投资理念的理性客户。理性投资者清楚任何投资本质上是一个概率投资，在确定投资之前，就已经充分考虑到一定风险的存在，既然无法彻底规避风险，那就会有潜在的风险预期。

坦诚的好处就是让客户清楚我们做得好的地方和不足的地方，知道了我们有做得不好的地方投资者依然选择我们，认可我们。这些客户的忠诚度就会更高一些。我们不能奢望得到所有人的认可，也不需要这样。

调节压力这一块，首先这个行业本来就是压力很大的行业，同时也是充满风险的行业，既然风险无法彻底规避，在心理上我其实就一直存在这个风险意识，也会接受风险的存在。另外，在投资过程中对市场有足够的敬畏，知道改错，会非常重视风险控制。通过控制投资风险，避免把自己置于危险境地，所以压力来临时也会有预案应对，而不是手足无措。

无论如何，选择客户前端把关是最重要的，对投资人的要求是宁缺勿滥，我们需要成熟的客户，需要理解产品净值合理的回撤，至少懂得和大盘指数进行对标。由于我们坚持长期价值投资，所以一般的回撤我们不会抛弃我们的持股标的，但是不理性的投资人可能在基金净值创新低时反而选择赎回基金，这会使我们很被动，也会造成一定的压力。

《中国黄金报》：在投资标的的判断和选择上，您是否倾向于通过长期相对收益的积累实现绝对收益的回报？如果不是，您是如何考虑的？

蔡建生：是的，因为国内没有完善的对冲工具，无法通过卖空在个股上赚钱（融券有限制且成本太高），也没有足够多的卖空品种可供选择，这种情况下，很难从容做绝对收益，只能选择通过相对收益的长期积累实现绝对收益回报。在市场环境不佳时，控制回撤，等市场好转时冲业绩。我们始终秉承通过深入研究，关注公司的成长，如信息技术、核心资产等价值投资的指标判断来筛选价值成长股来不断积累相对收益进而获得绝对收益的回报。

《中国黄金报》：您是如何看待业绩与回辙之间的关系的，业绩重要还是控制回辙更重要？您的投资目标是什么？想打造什么样的私募产品？

蔡建生：业绩与风险是相对的，我认为两者是共存的，轻视任何一方的理念都是片面的。只谈控制回辙没有业绩，基金规模也很难上去，只谈业绩忽视回撤，基金产品的存活周期也堪忧。这是一个相对指标，在不同的市场阶段，也需要与同类基金产品横向对比，在市场向好时，业绩要好一点；在市场不佳时，回辙少一点。

我预期通过指数加强和小部分衍生品风险对冲后，打造长期年化跑赢物价指数创造中上业绩的私募产品，从收益率来看，希望给投资人的回报在年化15%左右的复利增长。从个人情怀来看，我希望主要给烟台地区本土投资人管理财富，也带来财富。私募圈有一句话大体是说，非专业投资者，要在投资上赚钱，你要么找到巴菲特，要么找到像巴菲他那样的投资管理人。

《中国黄金报》：请问您选股的方向是自上而下还是自下而上的？您在股票投资方面的经验有何想要分享的吗？

蔡建生：两者兼有，选股方向往往需要两者的相互印证。自下而上主要是借鉴优秀基金标的或结合指数筛选股票投资标的，并通过深入企业和行业研究验证投资标的。自上而下主要是通过前瞻性的研究，进行大类资产配置，如5G概念的龙头企业股、科创题材的成长股等。做出最终的投资决定往往需要自上而下和自下而上的对比检验来验证策略的有效性。

投资方面的分享主要有以下几个方面：

第一，要对股票指数有正确的认识，摒弃股市不盈利的观点。不能说十年前股票指数3000点，现在也是3000点，投资就是不盈利的。从三千点到三千点的过程，是一个去伪存真、大浪淘沙的过程，有很多盈利的机会，这十年间深入透彻投研把握是可以获得比较好的投资收益的。

第二，要坚持价值投资风格，深耕被低估的成长型股票。在投研方面聚焦精力，认清自己的能力圈并在自己的能力圈内深入挖掘优质标的，确定盈利方向，然后加强聚焦、专注、深入研究的有效落地。

第三，通过投资指数等被动投资进行加强，同时运用一部分资产进行积极的投资，兼顾投资组合的盈利空间和流动性。在坚持多头策略为主的基础上灵活运用部分对冲策略，控制基金产品净值波动和最大回撤。

第四，通过增长指标PEG等挖掘优质公司，要持续关注估值的安全边际和流动性。通过解剖公司的资产负债率、毛利率、现金流量及存货周转率等多个指标，在深度研究的基础上有针对性的挖掘优质公司，选取具有长期成长性的投资标的。

第五，聚焦最优秀的公司。未来10年将会出现大浪淘沙，市场中的企业强者恒强的现象将屡见不鲜，优质公司将会越来越好，而劣质公司将会越来越差，我在投资决策过程会秉承“宁数月亮不数星星”的投资理念，将集中主要精力挖掘高门槛行业里最好的公司。从选股策略来看，坚持拿住占仓比例大的“月亮”进行“守正”，深度挖掘占仓比例小的“星星”主动“出奇”，使进退有度。未来十年的经济转型将逐步完成，同时在“一带一路”倡议等带动下引来上万亿的市场资金，我对未来市场前景报有非常乐观的预期。

第六，历史上有作假案底的公司坚决不碰，主要从管理层层面考虑。另外，企业家精神也是考量投资标的的一个重要参考因素，因为有很多能力不错的公司，管理层缺乏企业家精神，不重视长期发展，也往往存在成长动力不足的弊端。

《中国黄金报》：2019年您有什么运作想法，看好哪些板块的投资机会？

蔡建生：2019年，在权益类投资方面我将继续在指数加强和价值成长方面深入投研，重点在金融、消费、医疗等板块精耕细作；布局5G新兴产业和科创题材龙头等。从消费和医疗的角度分析，从人口结构上，步入五六十岁及以上的人将大幅增长，这样一个拥有财富较多购买力较强的社会群体，他们的消费偏好和对医疗的需求肯定会影响未来几年的机会。而5G等科技领域，从长期看将是引领中国社会向前发展的重要推动力。因此，具有核心竞争优势，并且估值在合理区间的优质科技公司均值得关注。