文/新浪港股（微信公众号xlgg-sina）专栏作家 李明恩
按招股价中位数1.03港元计算，该集团上市后的市值约为5.23亿，股价对应2016年报业绩的市盈率PE约为7.3倍。比较于港交所上市的日本同行Dynam Japan15倍和Niraku33倍的市盈率，OKURA的估值不算贵，值得关注。
柏青哥（パチンコ）国内又俗称爬金库。 在日本非常流行。 柏青哥于1930年始创于日本名古屋，发源自欧洲的撞球机。日本日式弹珠机游戏馆营运商OKURA HOLDINGS（01655）于4月28日-5月8日招股。公司发行1.25亿股，其中90%为配售，10%为公开发售。每股发行价0.90港元-1.20港元（单位下同）；每手5000股，预期5月15日上市。
据报道6间券商，累计为其借出近1.825亿元孖展额，相当于公开发售集资1500万元计，超额认购逾11倍。券商孖展（亿元）详情如下：辉立 0.89；耀才近0.80；海通 0.06；信诚0.04；致富 0.035；永丰金融 0.00；集资额： 0.15；认购：超购逾11倍。
Okura将是港股市场上第三家日式弹珠游戏上市公司。有曾处理日式弹珠机行业上市的会计界人士对本报指出，由于日本在处理弹珠机公司上市方面有难度，行政上亦碰到困难。有专业人士称，弹珠机在日本被视为博彩行业，被禁上市。根据数据显示，历史上曾有日本弹珠机公司申请到日本的JASDAQ上市的个案，当中包括P-ARK Ginza，但是因为遭到法律团体到警方、金融监管机构及交易所投诉，致最终不得要领。由于日本将赌博视为非法活动，而弹珠机介于娱乐和赌博之间，因此此类公司在日本本土很难上市。反观香港，是全世界博彩类上市公司最多的资本市场，因此也就容纳了日本的“柏青哥”上市。
日本GDP及国内经济基本回复金融危机前水平
国家层面。日本为世界第三大经济体。尽管日本在二零零八年的雷曼危机后及二零一一年的东日本大地震余波后经历了经济衰退，日本经济于二零一四年已回复至雷曼危机前的水平。
个人层面。根据日本总务省进行的‘住户开支统计调查’，二零一一年的每户每月实际收入为 462，221日圆（28426元人民币），于二零一六年稍微下降至461，577日圆（28387元人民币），负复合年增长率约为0.03%。
Pachinko（柏青哥）是日本消费最多的娱乐行业
据称日本首间日式弹珠机游戏馆于一九三零年开张。于一九四二年，日式弹珠机游戏馆因战争被禁止营运，而于一九四六年至一九四七年左右随战后重建再次获批准，并成为广受大众欢迎的娱乐方式。
一九四零年代的日式弹珠机需要玩家手动将弹珠放入弹珠机。该等弹珠机称为‘手动式单次射击’。现时的日式弹珠机已配备计算机芯片、立体音响系统及先进的液晶体显示屏，可显示更丰富的内容，例如流行的动画、戏剧角色及不同的名人，丰富顾客的游戏体验。
令人吃惊的是，日式弹珠机行业为日本娱乐市场的最大贡献者，按市场份额（日式弹珠机行业总投注额除以日本娱乐行业总收益）计占二零一五年日本娱乐市场约46.9%。下图列示日本娱乐市场于二零一五年按行业划分的市场份额：
由于其附带博彩功能，日式弹珠机/日式角子机游戏的玩家与很多公开博彩的玩家重迭，尤其是赛马，当中主要客户年龄为30岁至49岁，其特点为男性参与度较高。此外，流动电话的网络社交游戏越来越受欢迎。客户（特别是年青顾客）在日式弹珠机游戏馆内玩网络社交游戏并不罕见，因此，估计大量日式弹珠机/日式角子机玩家亦为网络社交游戏玩家。下表列示截至二零一五年十一月日式弹珠机及日式角子机玩家的年龄分布情况：
如上表所示，日式弹珠机在60岁以上的玩家中最流行及在50至59岁的玩家中流行度最低，而其他年龄段玩家分占比例相若。另一方面，日式角子机在18至39岁的年轻一代中更流行，此年龄层占日式角子机玩家的大部分。
日本日式弹珠机行业的主要趋势
（1）总投注额减少。根据矢野经济研究所的资料，日式弹珠机行业的总投注自二零零五年起一直下降，原因为（i）经修订自愿规例减低了中奖规模，及（ii）其他形式的娱乐（如视象游戏、互联网及其他移动娱乐服务）带来竞争。尤其是，被博彩的运气元素（赢取更大金额奖品）吸引的玩家或会寻求其他的博彩形式，而偏向娱乐元素的玩家则会留低。
（2）市场规模减少根据矢野经济研究所的数据，市场规模自二零零五年起逐步下降，二零一五年按总投注额计的市场规模约为23百亿日圆。预期按总投注额计的市场规模将由二零一五年的约23 百亿日圆进一步减少至二零二零年的22百亿日圆。上图载列二零零五年至二零二零年日式弹珠机行业的市场规模。
（3）降低中奖规模及派彩率。日本游戏机制造商协会分别于二零一五年十一月及二零一五年十二月修订若干自愿行业规例，使日式弹珠机的中奖规模及日式角子机的派彩率大幅减少，这符合不使玩家沉迷赌博的施行规则的立法意向。根据矢野经济研究所的资料，实行经修订自愿法规旨在把日式弹珠机重新定位为大众娱乐及休闲活动的一种形式，以拓宽客户基础，而过往日式弹珠机乃与负面社会行为以及较高赌博及风险成分联系在一起。经修订自愿规例已导致游戏机模式变动，这降低了被日式弹珠机及日式角子机游戏赌博性质吸引的玩家的兴趣，而最终导致玩家流量以及日式弹珠机及日式角子机较日本其他形式的娱乐的竞争力下降，因而减少日式弹珠机游戏馆营运商的总投注及收益。
（4）日式弹珠机玩家。根据矢野经济研究所的资料，日式弹珠机玩家人数已自二零一零年的约17百万人降至二零一三年的约10百万人，相当于负复合年增长率约16.6%。于二零一四年，日式弹珠机玩家人数较二零一三年增加约2百万人至约12百万人。根据矢野经济研究所的资料，二零一四年日式弹珠机玩家数目增加可能是由于引入更多低投注额弹珠机，降低顾客于日式弹珠机游戏馆内游玩的费用。二零一五年，日式弹珠机玩家人数较二零一四年减少约800，000人至约11百万人。预期日式弹珠机玩家人数将从二零一六年的约10百万人降至二零二零年的约 9百万人，相当于负复合年增长率约为3.4%。下图列示于所示年度日式弹珠机玩家的数目：
日本日式弹珠机行业的进入门坎
政府批准。只有持有经营许可证的实体或个人方可进入日式弹珠机游戏馆经营业务。各县级行政区的都道府县公安委员会均属行政委员会，负责督导各都道府县警察部门执行国家公安委员会的政策及法规。都道府县公安委员会有权发出或吊销日式弹珠机游戏馆的牌照、授出日式弹珠机游戏馆更改结构的许可、认证及批准日式弹珠机及日式角子机设备、批准弹珠机及日式角子机的技术标准及监督日式弹珠机游戏馆营运商有否违反相关法律及法规。
资本投资。日式弹珠机游戏馆业务为资本集中型，需要大量初始资金及经营投资。新从业者必须拥有足够资金支持，不仅为开设新日式弹珠机游戏馆，亦为开业后持续购买游戏机保持客流量。
日本日式弹珠机行业的未来展望
行业整合。日式弹珠机行业自二零零五年起出现萎缩已为日式弹珠机游戏馆营运商（尤其是小型日式弹珠机游戏馆营运商）的市况带来挑战，致使二零一零年至二零一五年业内的小型日式弹珠机游戏馆营运商数目总体下降。该项发展加上行业的高度分散已为大中型日式弹珠机游戏馆营运商呈现整合机会。
低投注额博彩。与高投注额游戏机相比，低投注额博彩虽然一般导致收益下降但被认为更以娱乐为导向。由于低投注额游戏吸引的顾客通常对派彩率变化较为不敏感，此类游戏机若能吸引更宽广的客户基础，例如退休人员及首次玩家。其客源较广或会抵销收益下行压力。再者，由于低投注额博彩的玩家以娱乐为重点，并非以输赢为重点，故日式弹珠机游戏馆营运商普遍在低投注额博彩提供的派彩率较传统高投注额博彩低。
对日式弹珠机行业收紧监管。对日式弹珠机行业收紧监管或会对个别日式弹珠机游戏馆营运商的收益及溢利水平造成影响。然而，从行业角度来看，由于超过700，000台日式弹珠机于二零一六年十二月底前在全国日式弹珠机游戏馆停用，这或会导致对符合新规定的新日式弹珠机的生产及需求增加，导致整个日式弹珠机行业产生新的商业环境。此外，为了削弱博彩性质，该行业过往受到严格监管，一直设法摆脱困境，在游戏机上设计新特性吸引玩家，如加强娱乐元素、采用动漫形象等。
玩家人口减少。根据‘休闲白皮书’，玩家人口于二零一四年稍有回升，但预期长期将处于下降趋势。主要由于严格的监管使行业创新受到限制。因此，日式弹珠机/日式角子机的业务内容仍与过去十年大致相同。随着市场上各种博彩的竞争，日式弹珠机行业尚未提出有效的对策，以吸引新玩家及年轻玩家并保留现有玩家。倘该行业失去其目前占参与者人口过半数的中年及年长玩家，日式弹珠机玩家数目或会下降。同时，日式角子机游戏在更年轻的玩
家中更流行，其占日式角子机玩家的大多数。
日本赌场合法化的影响
于二零一六年十二月，日本国会会议颁布综合度假区建设推进法（二零一六年第115号
法案）（‘综合度假区法’），规定在日本开办赌场的基本政策及程序。综合度假区法本身并无
将日本的赌场经营合法化，其载明实行综合度假区法后约一年内（为不具法律约束力期间）
应采取的必要立法措施。截至最后实际可行日期，除建立一间政府机关监督综合度假区的
发展进度外，并无就此采取任何立法措施。根据若干媒体报导，将根据综合度假区法实施
的首次立法草拟法案将于二零一七年中推出。鉴于主办城市的招标及筛选程序需要时间、
度假区开始经营需要规划、建设及其他步骤以及立法过程充满复杂性，日本法律顾问认为，日本的普遍观点为，赌场经营合法化在二零二零年东京奥运会举行之前不会开始。日本政府须根据综合度假区法采取反赌博措施以遏制赌博及与赌博相关的负面社会行为，因其为赌场经营奠下基础。
全日本分布约11，000间日式弹珠机游戏馆，每间日式弹珠机游戏馆的商业区估计为约方
圆3公里的区域。因此，日式弹珠机玩家在日常情况下往往会光顾位于其住所邻近地区的日
式弹珠机游戏馆。相反地，政府目前建议赌场作为少数选定地区的综合度假区的一部分。
因此，由于区域差异，日式弹珠机与赌场并无竞争。此外，日式弹珠机游戏馆及赌场拥有
不同的客户分部。赌场满足被运气因素吸引的人的兴趣，而日式弹珠机游戏馆乃更具娱乐
性质的活动及对博彩激情的刺激更少。
日式弹珠机及日式角子机运作概览
日式弹珠机游戏馆为顾客提供畅玩两类休闲游戏（即（i）日式弹珠机；及（ii）日式角子机）的场所。日式弹珠机游戏馆通常采用标准布局，分为许多由游戏机排列而成的‘岛’，由过道分隔。通常每个岛的游戏机投注额相同（例如仅为收费1日圆的日式弹珠机或仅为收费20日圆的日式角子机）。典型的日式弹珠机游戏馆布局载列如下：
日式弹珠机与日式角子机的机制及玩法大致相同。该等游戏玩法如下：
1． 购买弹珠或游戏币。弹珠用于畅玩日式弹珠机游戏，而游戏币用于畅玩日式角子机游戏。日式弹珠机及日式角子机的投注成本一般分别介乎每颗弹珠0.5日圆至4日圆及每枚代币2日圆至20日圆。为取得弹珠或游戏币，顾客最初须将现金投入游戏机。然后顾客可扣减投入现金余额取得弹珠或游戏币，并向游戏机投入弹珠或游戏币畅玩游戏。当顾客结束畅玩某一台游戏机时，任何未使用现金、弹珠或游戏币会由我们的日式弹珠机游戏馆记录。
日式弹珠机
日式弹珠机类似于垂直弹球机（但并无弹珠台而有大量弹珠）。目标在于赢取尽可能多
的弹珠以换取日式弹珠机游戏馆的奖品。于游戏机旁的投币口投入现金、插入IC卡或会员
卡后，多个小铁弹珠会泻入游戏机下方的弹珠托盘。顾客向游戏区快速连续发射弹珠，并
透过转动弹珠托盘旁的手掣控制弹珠的速度。掌握恰当的发射力度是关键，因为手掣转动
幅度过大会使弹珠直接滚落陷阱及输掉，而手掣转动幅度过小，弹珠则完全无法射入游戏
区。
一旦射入，弹珠于游戏区密集的钉子间辗转滚下。弹珠将跌入：（i）游戏区底部的陷
阱，则弹珠将被没收；或（ii）游戏区下方的球袋，则可触发更多弹珠泻入弹珠托盘，可连续
畅玩或兑换奖品。
游戏区底部附近通常有一个球袋，即‘触发’口袋，‘触发’口袋会令游戏区中间位置的
数码显示屏上排列成多行的图像一如角子机的滚动条旋转。每次旋转派出少量弹珠。倘旋转
停止时屏幕上图像显示中奖的排列，则开始进入‘中奖’模式，在游戏区内更大的球袋（‘中
奖口袋’）便会短暂打开。在‘中奖’模式时落入‘中奖口袋’的弹珠会派出更大特定数目的弹珠。
日式角子机
日式角子机与传统西式角子机相似，游戏区设有三个不同图像的滚动条。日式角子机以赢取更多游戏币为目标，当滚动条停止旋转时各滚动条上的图像出现获奖组合便获胜。玩法一如日式弹珠机，顾客向游戏机旁的投币口投入现金、插入IC卡或会员卡后，畅玩游戏所使用的游戏币会掉入游戏币托盘。顾客将游戏币投入游戏机，拉下开始控制杆使三个滚动条开始转动。滚动条转动时，顾客按下每个滚动条下方的停止按钮使相关滚动条停止。倘于三个卷轴停止后图像出现获奖组合，则顾客赢取更多游戏币。倘三个滚动条的图像均未出现获奖组合，则畅玩时所使用的游戏币便会输掉。
2． 兑换奖品
顾客用完弹珠或游戏币，或仅仅退出游戏时，游戏便会结束。每台游戏机可能有其本身主题或更出色的功能，例如使用显示屏于玩游戏时播放短片增添娱乐，以向顾客带来更具娱乐性的游戏体验。
顾客结束游戏时，其收集的弹珠或游戏币必须退还予日式弹珠机游戏馆，且不可于其他游戏馆使用。日式弹珠机游戏馆会计算该等弹珠或游戏币的数目，并向顾客发出显示所收集弹珠或游戏币数目的收据或于IC卡登记该数目。其后顾客可持收据或IC卡于日式弹珠机游戏馆内的奖品兑换柜台（由游戏馆营运商经营）领取奖品。换取奖品所需的弹珠或游戏币数目会因地点及奖品的市值而有所不同。由于收据仅于发出日期有效，一般而言，必须于收据发出当日领取奖品。
日式弹珠机游戏馆提供的奖品包括：
a． 普通奖品。该等奖品一般为便利店出售的日用品，例如配饰、香水、食品及小吃、家居用品、饮料（包括酒类）、香烟及玩具。
兑换普通奖品所需弹珠或游戏币的价值因日式弹珠机游戏馆而异，这根据奖品供应商的建议零售价而定。法规规定所有奖品的价值上限应为9，600日圆（除消费税前）。
b． 特别奖品。该等奖品为嵌有小片贵金属（如黄金）的装饰卡或钱币形贵金属（如黄金）吊坠，顾客其后可转售予独立特别奖品买手以换取现金。换领特别奖品所需的弹珠或游戏币价值因应地点及╱或地方都道府县政府提供的任何指引而各异。
有关日式弹珠机及日式角子机业务的监管框架
日式弹珠机游戏馆业务须遵守日本法例的多项规定及限制，受日本监管机构监管。一般而言，日式弹珠机法规属于娱乐业务法及相关内阁与行政条例及规定的范畴。具体而言，
（1）刑法规定‘赌博’属于犯法行为；
（2）娱乐业务法（及其配套都道府县地方法规）禁止日式弹珠机游戏馆营运商以现金或等同现金项目换取奖品，不论是提供现金或等同现金项目作为奖品或向顾客购回奖品以换取现金或等同现金项目。
（3）为确保符合刑法及娱乐业务法的规定，日式弹珠机行业以‘三方制度’方式营运，以保证日式弹珠机游戏馆营运商、特别奖品买手及特别奖品批发商之间的独立性。
三方制度是为大多数（若非全部）具规模的日式弹珠机游戏馆营运商广泛采用的行业惯例，日本政府确认其为确保遵守刑法、娱乐业务法、第三方地方法规及其他相关日本法律及法规的一种有效手段。
根据三方制度，（i）特别奖品买手与日式弹珠机顾客；（ii）特别奖品买手与特别奖品批发商；及（iii）特别奖品批发商与日式弹珠机游戏馆营运商之间的交易乃彼此独立。在一间日式弹珠机游戏馆畅玩日式弹珠机及/或日式角子机游戏的顾客可以弹珠或游戏币向日式弹珠机游戏馆营运商交换特别奖品。顾客可向特别奖品买手出售该等特别奖品，以换取接近特别奖品成本的现金。特别奖品买手转而将该等特别奖品出售予特别奖品批发商。在从特别奖品买手购买特别奖品之后，特别奖品批发商可将该特别奖品与从其他特别奖品买手或来源（如特别奖品制造商）购买的特别奖品混合在一起，然后再将该等特别奖品转售予多个日式弹珠机游戏馆。
反洗黑钱
这也是日本弹珠机运营商被诟病的地方。日本的反洗黑钱法并无订明日式弹珠机游戏馆营运商的具体责任。在赌场的博彩游戏，顾客购买内在价值低或无内在价值但面值高的筹码，且有机会在短时间内赢取或输掉大量金钱，而日式弹珠机则是让顾客有机会在相对长的时间内赢取有特定内在价值的特别奖品。基于弹珠和游戏币出口本身的机件限制，由于弹珠或游戏币出口每分钟仅可吐出约750颗弹珠或600个游戏币，故日式弹珠机顾客难以在短时间取得足以换取大量特别奖品的弹珠或游戏币。因此，即使有顾客意图清洗极少量不法现金，仍需至少花数小时将现金兑换成弹珠或游戏币，然后再花颇长时间将该等弹珠或游戏币投入游戏机。
另外，不允许顾客以未经投入游戏机的弹珠或游戏币换取奖品，制订内部政策及内部控制措施，防止顾客违反规定。游戏馆职员密切监察所出租的弹珠及游戏币数目和投入每部游戏机的弹珠及游戏币数目。数目如有任何不符，游戏馆职员会密切跟进。日式弹珠机游戏馆已安装监视器，而游戏馆营业期间，职员亦会巡视游戏馆，以侦察有否任何可疑活动。因此，通过日式弹珠机或日式角子机进行洗钱活动并无效率亦不可行。
日本日式弹珠机行业竞争格局
日本日式弹珠机行业高度分散。根据矢野经济研究所的资料，五大游戏馆营运商及十大游戏馆营运商于二零一五年录得的总投注合共分别占整个市场总投注约15.3%及19.8%，而二零一六年十二月三十一日五大游戏馆营运商及十大营运商经营的游戏馆总数仅占总数 10，986间游戏馆约8.9%及11.1%。于二零一六年十二月三十一日，仅有50家游戏馆营运商经营超过20间游戏馆。
根据矢野经济研究所的资料，按总投注额计，于二零一五年十二月三十一日，本次申请在香港港交所上市的日本弹珠Okura在前600家日式弹珠机游戏馆营运商（1）中名列74；按日本的游戏馆数目计，于二零一六年十二月三十一日，在3，421家日式弹珠机游戏馆营运商中名列58。按总投注计，于二零一五年，其市场份额约为0.2%；按日本的游戏馆数目计，于二零一六年，其市场份额约为0.2%。公司在九州岛岛岛岛地区有12间游戏馆，按游戏馆数目计，于二零一六年十二月三十一日，公司是日本第7大日式弹珠机游戏馆营运商（2），而按九州岛岛岛岛地区的总投注计，OKURA排名第10。
OKURA概况
公司在日本经营18间日式弹珠机游戏馆，主要位于九州岛岛岛地区。下表列示于日本的游戏馆数目按地区划分的明细：
从下表的总投注额可以看出，公司业务是处于下跌趋势。
收益率。日式弹珠玑及日式角子机业务收益率指公司的日式弹珠玑及日式角子机业务收益除以总投注，主要从（i）派彩率；（ii）特别奖品溢价；及（iii）我们的日式弹珠机及日式角子机组合
得到反映。公司的整体收益率由截至二零一四年六月三十日止年度的约21.6%略微降至截至
二零一五年六月三十日止年度的约21.2%，而增至截至二零一六年六月三十日止年度的约
22.5%。
集资用途。本次合计发售股份数目： 1.25亿股；其中公开发售股份数目1250万股，配售股份数目： 1.125亿股。以招股价中间价1.05元计，集资净额5，520万元，当中一半将会用于在九州岛开设新的弹珠机游戏馆，四成用作翻新及改造现有游戏馆的设施，其馀将会用作营运资金及一般企业用途。
股价与估值
按招股价中位数1.03港元计算，该集团上市后的市值约为5.23亿，股价对应2016年报业绩的市盈率PE约为7.3倍。
DYNAM JAPAN（06889.HK）为日式弹珠机游戏馆营运商，提供日式弹珠机及日式角子机两种游戏服务，现时主要以三个游戏馆品牌经营三种不同类型及投注额的游戏馆，于日本除冲绳外46个都道府县营运171间传统日式，184间悠游馆和25间信赖之森合共380间游戏馆，拥有48年日式弹珠机行业经验，按游戏馆数目及总投注额计分别为日本最大及第二大日式弹珠机游戏馆营运商。
NirakuNiraku成立于1950年，目前在东京及周边地区有54家弹珠机店。Niraku成功上市后，将是继Dynam（06889-HK）之后第二家在港上市的日本弹珠机经营商。
比较于港交所上市的日本同行Dynam Japan15倍和Niraku33倍的市盈率，OKURA的估值不算贵，值得关注。
(本文作者介绍：国内外多家金融机构专业经验，数家陆港财经专栏作家。)